Содержание статьи
Стратегия инвестирования
Мы продолжаем тему искусства инвестиционной стратегии как неотъемлемой части финансового менеджмента. Задача финансового менеджмента — правильно и эффективно размещать активы. В основе любой успешной долгосрочной инвестиционной стратегии должно лежать правильное решение относительно распределения активов. В статье ведущим экспертом даются советы, как решить данную задачу.
Существует много стилей управления активами на фондовом рынке, которые позволяют добиться приемлемой доходности при ограниченных рисках. Мы хотели бы обозначить некоторые особенности и рекомендации, которые могут быть полезны институциональным инвесторам, формирующим свой инвестиционный портфель.
Подходы к инвестированию
Стоит отметить, что индивидуальные инвесторы также могут выиграть от применения стратегий работы на рынке акций, которые используются профессиональными институциональными инвесторами. Как правило, основное различие между этими двумя категориями инвесторов (помимо всех прочих) состоит в том, что институциональные инвесторы более дисциплинированны и придерживаются строгих подходов к работе на фондовом рынке, тогда как частные инвесторы более подвержены эмоциям и склонны покупать переоцененные акции и продавать недооцененные.
К тому же институциональные инвесторы придерживаются довольно четких критериев при формировании портфелей и используют техники инвестирования, снижающие риск, в то время как частные инвесторы в основном подходят к формированию своих портфелей эпизодически, выбирая объекты инвестирования случайно, что может существенно повредить портфелю.
Собственно говоря, и индивидуальным, и институциональным инвесторам крайне важно разработать инвестиционную стратегию и придерживаться ее, чтобы не быть подверженным дополнительным рискам. Хотя разработка такой стратегии может потребовать дополнительного времени, мы полагаем, что к инвестициям нужно относиться очень внимательно, пытаясь разобраться даже в самых небольших деталях — это позволит получить большую прибыль или снизить риски.
В первую очередь, для того чтобы разработать инвестиционную стратегию и инвестировать, как это делают профессиональные институциональные инвесторы, необходимо определить предпочтения, а именно:
— Инвестиционные цели и горизонты.
Прежде всего, для того чтобы разработать инвестиционную стратегию, необходимо определить, с какой целью вы инвестируете (рост стоимости портфеля, финансирование сделки, вложение свободных средств по ставке выше банковского депозита и т.д.) Кроме того, вам необходимо определиться, на какой срок вы инвестируете.
— Чувствительность к риску.
Для разработки инвестиционной стратегии необходимо определиться с тем, какой уровень риска вы готовы на себя принять. Институциональные инвесторы обычно измеряют риск в величине стандартного отклонения доходности акции, частные инвесторы могут ограничиться и более простыми методами определения возможного риска по классам активов и бумагам.
Так, если цели состоят в сохранении капитала в относительно краткосрочном периоде, то лучше сосредоточить его в облигациях. Если же сохранение капитала для вас менее важно, чем доход, то большую часть средств можно направить в акции и т.д.
После определения целей, горизонтов, требуемой доходности и чувствительности к риску можно приступать к определению долгосрочных соотношений между различными классами активов (например, корпоративными облигациями, муниципальными облигациями, «голубыми фишками», акциями второго эшелона и т.д.), которых необходимо придерживаться в своих портфелях для выполнения долгосрочных целей.
Диверсификация портфеля — это очень важный момент. Даже опытные инвесторы могут инвестировать слишком много денег в один класс активов или в одну бумагу — это делает их портфель крайне рискованным и зависимым всего лишь от одной бумаги. Однако любой риск, который вы берете на себя, должен компенсироваться соответствующей доходностью. Позиции, сосредоточенные в одной бумаге, очень редко приносят вам доход, сравнимый с уровнем риска.
После выяснения инвестиционных целей и определения соотношения между классами активов можно приступать к выбору отдельных бумаг внутри классов активов. Хотя это снова потребует некоторого времени, однако мы считаем, что как можно более глубокое понимание того, в какие бумаги и каких компаний вы инвестируете, позволит вам снизить риски и увеличить доходность инвестиций в долгосрочном периоде.
Однако составление сбалансированного инвестиционного портфеля — это всего лишь первый шаг в осуществлении профессионального подхода к инвестированию. Здесь также нужно с регулярной периодичностью (например, раз в квартал или раз в полгода) пересматривать свой портфель. Регулярный пересмотр портфеля позволяет быть уверенным, что инвестиционная стратегия продолжает служить выполнению инвестиционных целей.
Существует несколько основных причин, по которым нужно периодически пересматривать портфель:
— Изменение рыночной ситуации.
Поскольку с течением времени одни секторы и бумаги начинают обгонять в росте другие, структура портфеля может отклониться от целевой. Например, вложения в акции могли существенно вырасти в вашем портфеле и стали занимать непропорционально большую долю портфеля (60% вместо 40%, например). Поэтому портфель нужно снова ребалансировать — приводить в тот вид, который был определен как оптимальный.
Если ребалансировку портфеля не производить, то он может стать слишком рискованным или, наоборот, слишком низкодоходным, что уже не будет соответствовать инвестиционным целям.
Конечно, это может выглядеть противоречащим логике, когда в результате ребалансировки портфеля вы вынуждены сокращать, например, быстрорастущие акции, которые обеспечили вам основной доход в прошлом, и перекладываться в менее доходные облигации. Однако при этом необходимо учитывать несколько довольно важных, концептуальных вещей.
Во-первых, доходность, полученная в прошлом по какому-либо инструменту или классу активов, никаким образом не является основанием для того, чтобы получать такую же доходность в будущем. Иначе есть опасность того, что вы будете покупать вблизи максимумов и продавать вблизи минимумов.
Во-вторых, финансовые рынки в долгосрочной перспективе, как правило, цикличны, и, продавая сильно выросшие бумаги или класс активов, вы имеете возможность застраховать себя от их будущего вероятного падения. И наоборот: покупая сильно недооцененные рынком бумаги, отношение к которым негативно, вы имеете возможность поучаствовать в их вероятном будущем росте.
— Изменение инвестиционных целей.
Еще одна причина, по которой стоит регулярно пересматривать портфель, — это изменение инвестиционных целей. Например, вы решите избрать более рискованные классы активов, так как требуется получение более высокой доходности.
— Определение новых инвестиционных возможностей.
Необходимо также периодически пересматривать портфель, для того чтобы включать в него новые бумаги и секторы, которые, по вашему мнению, могут обгонять рынок в ближайшем будущем, и избавляться от бумаг, перспективы которых уже не так радужны. Это может позволить вам получать более высокий доход на инвестиции.
Составление инвестиционного портфеля
В основе любой успешной долгосрочной инвестиционной стратегии должно лежать правильное решение относительно распределения активов. Первое решение, которое необходимо принять при инвестировании, — это распределение инвестиционного портфеля между тремя основными классами активов: акциями, облигациями и наличностью, которое должно зависеть от ряда факторов (инвестиционные цели, готовность принимать на себя риск, временные горизонты, требования к ликвидности и т.д.).
Принцип диверсификации (распределения инвестиций между классами активов и между различными секторами и компаниями внутри класса активов), прежде всего, позволяет снизить риски. Принцип диверсификации позволяет сократить риск инвестиционного портфеля, не теряя в ожидаемой доходности.
Безусловно, диверсифицированный портфель не сможет повторить результатов портфеля, сосредоточенного в одной сильно выросшей бумаге, однако диверсифицированный портфель позволяет инвесторам, избегающим риска, сократить вероятность нежелательных исходов. Можно утверждать, что диверсификация существенно снижает волатильность (изменчивость результатов) вашего инвестиционного портфеля. Поскольку стоимость различных классов активов и различных бумаг внутри этих классов изменяется, как правило, не одновременно и под влиянием разных факторов, то вероятность того, что все ваши инвестиции вдруг одновременно снизятся в стоимости, заметно уменьшится. И более того, потери в одном из активов, как правило, могут компенсироваться приобретениями в другом, что позволяет получать относительно стабильный доход. Условно говоря, даже если вы на чем-то проиграете, то принцип диверсификации позволит минимизировать потери.
Так, диверсифицированный портфель позволит избежать существенных потерь в том случае, если одна из бумаг (или классов активов) существенно снизится в стоимости. Мы считаем очень важным сохранять довольно диверсифицированную и сбалансированную структуру портфеля, для того чтобы ограничить риски (речь не идет о спекулятивных операциях, цель которых — как раз принять на себя риски, чтобы получить высокую доходность).
Но мы подчеркиваем, что не существует инвестиционного портфеля, универсального для всех, и мы настоятельно рекомендуем формировать инвестиционные портфели на основе собственных предпочтений и целей страховой компании.
Стратегии размещения средств
Существует несколько стратегий размещения средств, все разнообразие которых, в конечном счете, сводится к выбору между доходностью и рискованностью вложений. Чем больший доход вы хотите получить, тем больший риск вам придется на себя принять. Наиболее четко распределение риска и доходности вашего инвестиционного портфеля выражается на стадии выбора класса активов для инвестирования. Мы не будем рассматривать денежные инструменты и наличность в качестве класса активов, а остановимся непосредственно на двух основных, доступных для рядового инвестора классах активов: акциях и облигациях.
Требования к доходности и риску выражаются прежде всего в распределении средств вашего инвестиционного портфеля между акциями и облигациями. Если вы готовы на риск потери средств, но хотите получить максимальную доходность, основные средства инвестиционного портфеля нужно направлять в акции. Если же основная цель — сохранение суммы сбережений при получении некоторого дохода на эту сумму, то оптимальный путь — это увеличение доли облигаций в инвестиционном портфеле.
Характеристики портфеля также могут различаться в зависимости от требований к ликвидности вложений, получению небольшого, но постоянного дохода, временных горизонтов — но все эти особенности проявляются уже, как правило, при выборе отдельных бумаг внутри класса активов, а не при выборе распределения между классами активов.
Примеры возможных инвестиционных стратегий с учетом доходности и риска
Инвестирование во второй эшелон
Мы считаем, что в низколиквидных акциях могут быть найдены довольно интересные возможности для инвестирования, поскольку: 1) в низколиквидных акциях может существовать некоторая ценовая неэффективность. Довольно слабое внимание аналитиков к ряду компаний второго эшелона и ограниченность информации по этим компаниям создают довольно привлекательные инвестиционные возможности;
2) направление части своего портфеля в низколиквидные акции второго эшелона позволит диверсифицировать риски портфеля;
3) как правило, низколиквидные акции могут существенно обгонять в росте «голубые фишки». Цены этих акций могут вырасти в несколько раз за довольно небольшой промежуток времени, тогда как в ликвидных акциях такое развитие событий крайне редко.
Низколиквидые акции — это несколько другой класс активов по своим характеристикам, чем ликвидные бумаги, поэтому стоит подходить к включению этих акций в свой портфель по-другому, чем к ликвидным бумагам.
Необходимо учесть, что инвестирование в низколиквидные акции, как правило, предполагает довольно длинные горизонты вложений (от нескольких месяцев до нескольких лет), в том числе и из-за проблемы с ликвидностью, которые приводят к тому, что в случае быстрой продажи акций можно потерять значительные суммы из-за разницы между ценой покупки и ценой продажи.
Низколиквидные акции, как правило, относятся к акциям «стоимости» (value stocks). То есть основные факторы, которые лежат в основе их оценки, — это не прогнозы операционной деятельности компаний и величина прибыли, а факторы, лежащие в области корпоративного управления, взаимоотношений с акционерами, реструктуризации компании и т.д.
Очевидно, низколиквидные акции менее подвержены отраслевой и общей динамике рынка, поэтому в отношении этих акций несколько более целесообразно применять подход «снизу вверх» (bottom-up approach) при выборе объектов инвестирования, тогда как при инвестировании в ликвидные бумаги подход «сверху вниз» (top-down approach) применяется гораздо чаще.
Исследование бизнеса компании, в которую вы вкладываетесь, имеет большее значение для низколиквидных акций (в первую очередь из-за отсутствия информации по ним). Но для низколиквидных акций важно не только иметь представление о деятельности компании. Зачастую гораздо более важно и необходимо идентифицировать факторы, которые могут привести к переоценке компании. Если такие факторы отсутствуют, то компания может продолжать оставаться недооцененной в течение очень длительного времени и ваши средства фактически окажутся заморожены.
Среди основных факторов, которые приводят к изменению стоимости компании, типичных для акций второго эшелона, можно выделить: реструктуризацию / консолидацию / поглощение компании, выход компании на рынки капитала (облигации, IPO), появление нового амбициозного менеджмента / смену собственника, заметно улучшившуюся позицию продукции компании на рынке и т.д.
Мы полагаем, что низколиквидные акции с небольшой капитализацией в долгосрочной перспективе могут приносить более высокий доход. Однако нужно понимать, что более высокая доходность — это следствие более высокого риска, отсутствия ликвидности на рынке и более длинных инвестиционных горизонтов. В условиях падающего рынка имеет больший смысл перераспределить часть своих портфелей в низколиквидные акции.
Инвестирование на рынке облигаций
Исторически различные сегменты российского фондового рынка развивались с разной скоростью в зависимости от стоявших перед рынком задач. Первоначально фондовый рынок концентрировался в области покупки и продажи прав собственности на те или иные предприятия, то есть на торговле акциями. Это было логичным следствием проходившего процесса передела собственности и ваучерной приватизации начала 90-х годов.
Однако после завершения этого периода становления фондовый рынок начал смещаться в область более традиционных для него задач — а именно привлечения капитала компаниями и размещения сбережений. Растущий рынок облигаций — наглядное подтверждение того, что привлечение средств и размещение сбережений становится все более и более важной задачей для фондового рынка.
Мы полагаем, что долговое финансирование в ближайшие год-два останется основным способом привлечения средств для развития компаний. Финансирование за счет выпуска акций пока, на наш взгляд, обходится компаниям гораздо дороже. Таким образом, можно говорить о том, что именно рынок облигаций в настоящее время имеет наибольший потенциал развития. И действительно, именно в сегменте облигаций российского фондового рынка в настоящее время наблюдается наибольшая активность эмитентов.
Инвестор, собирающийся активно инвестировать на рынке облигаций, должен четко представлять себе природу этих финансовых инструментов.
Облигация — это долговой финансовый инструмент. Таким образом, инвестор, приобретающий ее, дает деньги в долг эмитенту данной облигации. Финансовые потоки по облигации заранее определены по времени и по объему. То есть при заданной процентной ставке в экономике цена облигации в любой момент может быть однозначно определена, поскольку в основе ценообразования облигаций лежит принцип временной стоимости денег.
Доходность по облигации определяется двумя главными критериями: рыночной безрисковой процентной ставкой на соответствующий период, которая по сути является стоимостью денег и премией за риск, обусловленной кредитным качеством эмитента. Таким образом, колебания стоимости облигаций по своей природе имеют две основные причины: колебания рыночной процентной ставки и изменение кредитного качества эмитента, определяющего риск потери денег по данному вложению.
Указанные два основных фактора являются макрокатегориями, то есть включают в себя действие и взаимодействие множества других, более мелких и специфических причин. К таким причинам, способным повлиять на кредитное качество эмитента, относятся изменение перспектив развития отрасли, колебания рыночной конъюнктуры, действия конкурентов, регулирующих органов, а также множество других факторов. На уровень рыночной ставки процента оказывают влияние инфляция, соотношение спроса и предложения денег в экономике, динамика валютных курсов и ситуация на рынке акций, действия монетарных властей и много других факторов.
Цены на различные облигационные выпуски по-разному реагируют на колебания рыночной процентной ставки в экономике. Основным фактором, определяющим чувствительность цены облигаций к колебаниям процентной ставки, является дюрация. В общем случае чем больше срок до погашения облигации, тем выше ее дюрация — то есть тем сильнее изменяется цена в ответ на колебания уровня процентной ставки. Дюрация портфеля является важнейшим фактором в период неопределенности динамики процентных ставок.
Нужно особо отметить тот факт, что облигации имеют существенные отличия от других финансовых инструментов, и прежде всего от акций. Основных отличий несколько, и они определяют тот круг инвесторов, для которого работа на рынке облигаций не только более интересна, но и вообще возможна.
Во-первых, в силу своей природы рынок облигаций как финансовый инструмент несет в себе меньше рисков, чем акции. Это связано с тем, что, как уже отмечалось ранее, по облигациям поток платежей известен заранее: четко фиксированы время выплат и их размер. Таким образом, инвестору гарантируется возврат денежных средств в определенном размере, в определенный срок. Это существенно снижает уровень неопределенности денежных потоков по данному инструменту и в конечном итоге уменьшает риск инвесторов.
Во-вторых, инвестор, приобретая облигации, принимает на себя не все риски бизнеса компании-эмитента, а только риск потери кредитоспособности — почти независимо от динамики прибыли и от долгосрочных перспектив развития отрасли и экономики в целом компания может осуществлять платежи по эмитированным ею облигациям.
В-третьих, инвесторы более гибки в плане получения дополнительного дохода от вложений в облигации. В частности, если ценовая динамика того или иного облигационного выпуска благоприятная, то инвестор имеет возможность получить дополнительный доход. В то же время в случае негативного ценового тренда инвестор имеет возможность спокойно ждать до погашения данного облигационного выпуска, будучи уверен в получении определенного уровня доходности на инвестированные средства.
В то же время мы можем отметить, что колебания курсовой стоимости облигаций сильно ограничены и в очень редких случаях превышают несколько процентов.
С учетом этих основных отличий облигаций от акций и других финансовых инструментов можно говорить о том, что облигации являются более привлекательным инструментом для инвесторов, ориентированных на меньший уровень риска, чем тот, который заложен в операциях на рынке акций. Можно сказать, что облигации менее доходный, но и менее рискованный инструмент, чем акции.
В частности, облигации именно за счет четкой структурированности по срокам и доходности вложений могут являться привлекательным инструментом для вложения временно свободных средств компаний.
Кроме того, из-за независимости рынков акций и облигаций последний может быть (и на западных рынках действительно является) своеобразной «тихой гаванью» (возможностью для диверсификации и снижения рисков), в которой инвесторы могут переждать период неблагоприятной конъюнктуры на рыке акций, причем не только сохранить свои средства, но и получить по ним ощутимый доход.
Наконец, рынок облигаций имеет также ряд специфических особенностей, которых нет в других сегментах финансового рынка и которые открывают дополнительные возможности получения дохода.
Особенность рынка облигаций в том, что даже в развитых странах он менее эффективен, чем рынок акций, что выражается в наличии на нем структурных дисбалансов. Развивающиеся рынки еще менее эффективны, поэтому дисбаланс на них может быть больше.
Рынок облигаций имеет четкую временную структуру, все облигации четко делятся на группы по срокам. При этом наблюдения показывают, что на рынке облигаций, как правило, существует дисбаланс по показателю «доходность — срок обращения». Это называется положительным наклоном кривой доходности — когда с увеличением срока до погашения доходность облигаций растет.
Такой дисбаланс — непропорционально высокая доходность долгосрочных выпусков облигаций — открывает возможности для получения дополнительного дохода на рынке без принятия на себя чрезмерного риска. Однако необходимо учесть, что при вложении в длинные выпуски, несмотря на более высокую доходность, может возникнуть риск ликвидности — когда вам понадобится быстро выйти из облигаций, вы можете столкнуться с неблагоприятной рыночной конъюнктурой и потерять часть средств. Это особенно актуально на развивающемся российском рынке корпоративных облигаций, где ликвидность многих бумаг не очень высока.
Оценка кредитного риска компаний в условиях отсутствия общепринятой и отработанной системы кредитных рейтингов также создает условия для недооценки или переоценки кредитных рисков конкретного эмитента, что также открывает возможности получения дополнительного дохода без принятия на себя дополнительного риска.
«Рис. 1 «Кривая доходности облигаций Москвы (по горизонтали — дата погашения, по вертикали — доходность к погашению)»
Нужно отметить, что указанные возможности в наибольшей степени проявляются в неэффективном ценообразовании определенных облигационных выпусков в период резкого и существенного колебания процентных ставок на рынке — именно в этот момент для квалифицированного инвестора открываются возможности получения дополнительного дохода.
В условиях плавающей рыночной процентной ставки цены облигаций также подвержены колебаниям. При этом величина разброса ценовых колебаний — волатильность — определяется такими параметрами, как дюрация и принцип установления купонной ставки. В определенных обстоятельствах облигации могут быть очень волатильны, особенно в период значительных колебаний уровня процентных ставок на рынке или роста неопределенности. В этих условиях в действие, кроме рациональных механизмов определения стоимости облигаций на основе принципа временной стоимости денег, вступают факторы организационного (требования риск-менеджмента в банках) и психологического (паника) характера. В результате это приводит к неэффективному ценообразованию и дает возможность получать более высокий доход без увеличения сопутствующего риска.